Az elszakadt (ultra-) hosszú hozamok…

Április kezdete óta a hozamgörbék globálisan meredekebbé váltak, a hosszú, 20-30 éves kötvényhozamok jelentősen emelkedtek. Az amerikai 30 éves kötvényhozamok az április végi szintjükhöz képest több mint negyven bázisponttal kerültek feljebb, megközelítve ezzel a 2023 negyedik negyedéves csúcsukat. Júniusban több tényező hatására korrigálni tudtak a hozamok, azonban az elszálló hozamok kockázata még mindig velünk maradhat.

A 2010-es években megszokhattuk, hogy az alacsony inflációs környezet, a viszonylag stabil, de nem erős növekedés, valamint a jegybanki mennyiségi lazítási (QE), azaz kötvényvásárlási programok segítették a hosszú lejáratú kötvények hozamainak csökkenésében. Ezek a körülmények azonban az elmúlt években jelentősen megváltoztak: a pandémia után újra felütötte a fejét az infláció, növekedtek a geopolitikai kockázatok, és a fiskális lazításokról nehezen leváló költségvetések mellett a jegybankok is csökkentik a mérlegüket, azaz mennyiségi szigorítást (QT) hajtanak végre.

Ezekre a globális folyamatokra erősített rá a Trump 2.0 érkezése. Beiktatása után bizakodóan tekintettek a kötvénybefektetők, hiszen ígéretei alapján elkötelezettnek tűnt a költségvetési hiány és az egyre kevésbé fenntartható államháztartási hiány javításában. Azonban pár hónappal a beiktatása után kiderült, hogy az amerikai elnök politikája inkább a kiszámíthatatlanságot hozta el az amerikai gazdaságba, amely komoly rotációt indított el az amerikai eszközökből. A DOGE-féle radikális deficitcsökkentés és a költségvetési szigorítás egyelőre elmarad, politikailag kevésbé eladhatók az időközi választások közeledtével; 2026 novembere pedig már nincsen annyira messze. Az amerikai kötvények korábbi safe haven, azaz biztonságos menedék szerepe mindenképpen megkérdőjeleződik azáltal, hogy az amerikai kormány egyelőre nem tud, vagy nem is akar a fiskális lazítás útjáról letérni. Donald Trump új adócsomagja, amelyet ő maga csak „Big Beautiful Bill”-nek nevezett el, a befektetők szerint nemhogy csökkentené a költségvetési hiányt, hanem éppen ellenkezőleg, növelni fogja a következő években, ami a már így is magas államadósságot még rosszabb helyzetbe hozná. A korábbi 6 százalékos és annál nagyobb költségvetési hiányszint fenntarthatatlan lesz. A JP Morgan vezérigazgatója, Jamie Dimon egy interjújában arról nyilatkozott, hogy ha az Egyesült Államok nem kontrollálja a hiányát, akkor egy nagy törést vár a kötvénypiactól, ennek időpontját azonban még nem tudja megmondani: lehet 6 hónap múlva, de 6 év múlva is.

Az amerikai eszközök dominanciája a kötvénypiacok esetében is megtörhet. Fontos azonban leszögezni, hogy az amerikai kötvénypiacnak méretéből adódóan nincs alternatívája az alacsony hitelkockázatú állampapírok között. A világ legnagyobb befektetői azonban nagyobb arányban fektethetnek amerikai piacon kívüli eszközökbe, mint korábban, sokkal jobban fókuszálva más fejlett piaci országok kötvényeire.

Az amerikai hozamgörbe az időszak alatt is jelentősen meredekebb lett. A két évvel ezelőtti nagyjából pár bázispontos különbségből az 5 éves és a 20 éves amerikai államkötvények hozama megközelítette a 100 bázispontot, azaz majdnem 1 százalékkal nagyobb hozamot várnak el a befektetők egy 20 éves kötvénytől, mint az 5 évestől. Az ábrán az is jól látszik, hogy ez a spread, azaz hozamkülönbözet március közepe óta a duplájára növekedett.

A hosszú kötvények relatív gyengesége azonban nem csak az amerikai piacon mutatkozik meg. Az elmúlt hetekben több nagyobb, alacsony hitelkockázatú ország hosszú kötvényaukciója – például Japánban, Ausztráliában és az Egyesült Királyságban – is gyengén sikerült, ami azt mutatja, hogy a jelenség nem egyedi, hanem globális szintű problémáról van szó. A német Bund és az európai hozamok is nyomás alá kerülhetnek a nemrég a NATO-tagállamok által elfogadott új védelmi kiadásokról szóló javaslatban, miszerint a tagállamoknak GDP-arányosan 5 százalékot kellene költeniük védelmi és ehhez kapcsolódó infrastrukturális kiadásokra.

A magasabb hiánnyal természetesen magasabb kibocsátás is párosulna, amelyre már csak az amerikai kötvénypiac méretéből adódóan is biztosan lesz kereslet. Azonban kérdés, hogy ez milyen kamatszint mellett tud megtörténni. Az elszálló hosszú hozamok miatt a kibocsátó országok módosíthatják a kibocsátási tervüket, amely például Japánban már el is kezdődött: hosszú lejáratú kötvények helyett inkább rövid lejáratú kötvényeket bocsátanának ki, így csökkentve a nyomást ebben a lejárati szegmensben. A magasabb hozamszinten való kibocsátás pedig további extra nyomást helyezhet a költségvetésekre, mert növelheti a kamatkiadásokra fordított összeget, ami a gazdaságpolitikusoktól az elmúlt évtizedhez képest sokkal fegyelmezettebb fiskális politikát követel meg. Azokat, akik pedig nem tudnak vagy nem hajlandóak alkalmazkodni ezekhez a körülményekhez, komolyan megbüntetheti a kötvénypiac.

A cikk a Világgazdaság.hu Stratégia rovatában jelent meg először.