Az OpenAI májusban bizalmasan benyújtotta tőzsdei regisztrációs dokumentumát az amerikai tőzsdefelügyeletnek, és a sajtóértesülések szerint akár ezermilliárd dolláros célértékeltségről is szó lehet, a friss beszámolók szerint azonban a tőzsdére lépés akár 2027-re is csúszhat. Közben a cég a kiszivárgott első negyedéves kimutatások szerint minden megkeresett dolláron 1,22 dollárt veszített, infrastrukturális kötelezettségei pedig a tavalyi bevétele több mint százszorosát teszik ki. A sort a SpaceX júniusi, rekordméretű bevezetése nyitotta, ősszel pedig az OpenAI nagy versenytársa, az Anthropic folytathatja. A kérdés tehát az, hogy mit áraz valójában a piac, és erre elsőként az Anthropic szeptember elején nyilvánossá váló tájékoztatója adhat auditált számokon nyugvó választ.
Ritkán jelenti be egy vállalat maga, hogy bizalmasan benyújtotta tőzsdei dokumentumait. Az OpenAI június 8-án mégis ezt tette, azzal indokolva a lépést, hogy a bizalmas beadvány híre úgyis kiszivárogna. A CNBC beszámolója szerint a tervezet már május 22-én beérkezett az amerikai tőzsdefelügyelethez, a folyamatot pedig a Goldman Sachs és a Morgan Stanley vezeti. A benyújtás napokkal azután történt, hogy egy kaliforniai esküdtszék elutasította Elon Musk keresetét, amely addig a bevezetés legnagyobb jogi kockázata volt.
A bizalmas benyújtás önmagában még nem rögzíti a menetrendet, hiszen a cég hivatalosan nem kötelezte el magát konkrét időpont mellett. A korábbi sajtóértesülések még őszi tőzsdei bevezetésről szóltak, 852 milliárd és ezermilliárd dollár közötti célértékeltséggel, a New York Times nyomán a CNBC által is megírt júniusi értesülések szerint azonban a tanácsadók a SpaceX bevezetés utáni árfolyamesése miatt óvatosságra intettek. A tőzsdére lépés így 2027-re csúszhat, mert Sam Altman nem akar engedni az ezermilliárd dolláros célértékeltségből. A SEC szabályai szerint a bizalmasan benyújtott tervezetet legkésőbb a roadshow előtt 15 nappal nyilvánosan is be kell nyújtani, vagyis a tényleges menetrendet legkésőbb a nyilvános S-1 megjelenése árulja majd el. Addig is érdemes összerakni, mit tudunk, hogy felkészülve várjuk a dokumentumot.
A hullám elindult, de a sorrend átrendeződött
A sort a SpaceX nyitotta, amely a februárban felvásárolt xAI-jal kiegészülve június 12-én debütált a Nasdaqon. A cég nagyjából 555 millió részvényt adott el darabonként 135 dollárért, ezzel 75 milliárd dollárt vont be, ami a CNBC összefoglalója szerint minden idők legnagyobb IPO-ja; az árazás nagyjából 1770 milliárd dollárra értékelte a vállalatot. A részvény ezenfelül az első kereskedési napon 19 százalékot emelkedett, így a SpaceX 2000 milliárd dollár feletti piaci értékkel zárt.
A tőzsdére lépési hullám folytatásának sorrendje az utóbbi hetekben viszont átrendeződött. Az Anthropic június 1-jén nyújtotta be saját bizalmas tervezetét, és a Fortune már júniusban úgy látta, hogy megelőzheti az OpenAI-t. A Reuters által idézett friss értesülések szerint a tájékoztatóját már a szeptember 7-i Labor Dayt követően nyilvánosságra hozhatja, a tőzsdére lépést pedig szeptember végére vagy október elejére időzítheti, miközben az OpenAI kivár. Minden bevezetés viszonyítási pont a következő számára, ám a tőzsdére lépés sorrendje kockázatot is hordoz: mire az OpenAI a befektetők elé áll, a befektetői étvágyat már két másik AI-vállalat is próbára tehette.
Minden megkeresett dolláron 1,22 dollárt veszít
A The Information birtokába került kimutatások szerint az OpenAI az első negyedévben 5,7 milliárd dollár bevételt ért el, ami havi nagyjából 2 milliárd dolláros ütem, miközben a kiigazított működési eredményhányad mínusz 122 százalék volt. A cég tehát minden megkeresett dolláron 1,22 dollárt veszített, ami a negyedévben közel 7 milliárd dollárt jelentett. A ChatGPT heti aktív felhasználóinak száma átlagosan 905 millió körül járt, ami a februári 920 milliós csúcs után megtorpanást jelez, a fizető előfizetők száma viszont 47 millióról 55 millióra bővült.
A tavalyi évről ennél is részletesebb kép rajzolódott ki, miután júniusban kiszivárgott, auditált kimutatások láttak napvilágot. Ezek szerint az OpenAI árbevétele 2025-ben 13,1 milliárd dollár volt a 2024-es 3,7 milliárd után, a működési veszteség viszont 8,8 milliárdról 20,9 milliárdra nőtt. A 38,5 milliárd dolláros nettó veszteség ijesztően hangzik, ám ezt egyetlen 41,55 milliárd dolláros, készpénzmozgással nem járó átalakulási könyvelési tétel duzzasztotta fel. A kutatás-fejlesztési kiadás önmagában 19,2 milliárd dollárra rúgott, ami több a teljes éves árbevételnél.
A mérleg másik serpenyőjében a jövőbeli kötelezettségek vannak: Sam Altman tavaly novemberben a TechCrunch által idézett bejegyzésében nagyjából 1400 milliárd dollárnyi, nyolc évre elosztott infrastrukturális kötelezettségről beszélt, ami a 2025-ös bevétel több mint százszorosa. A növekedés közben valódi: a bevétel egy év alatt több mint háromszorosára nőtt. Az évesített bevétel év elején már 25 milliárd dollár körül járt, a Bloomberg augusztus közepi értesülése szerint pedig júliusra már a 40 milliárd dollárt is átlépte. A prospektusból majd éppen ezért az derül ki, hogy a kettő közül melyik pálya bizonyul erősebbnek.
Amit a SpaceX tájékoztatója elárult, és amit az Anthropic másképp csinál
A SpaceX május 20-án nyilvánossá vált tájékoztatója az első teljes betekintést nyújtotta egy AI-infrastruktúrára is építő óriás könyveibe. A Morningstar összefoglalója szerint a cég 2025-ben 18,7 milliárd dolláros árbevételt könyvelt el 4,9 milliárd dolláros nettó veszteség mellett, a piac pedig a kibocsátáskor így is az árbevétel közel 95-szörösét fizette érte. A magas árat részben az magyarázza, hogy a bevétel nagyobbik részét adó Starlink üzletág már nyereségesen működik, a vállalat másik, továbbra is veszteséges része viszont éppen az AI.
A tájékoztató legtöbbet idézett részlete azonban nem a rakétákról szólt. Az Axios beszámolója szerint az Anthropic havi 1,25 milliárd dollárt fizet a SpaceX-nek 2029 májusáig a Colossus adatközpontok kapacitásáért, ami a teljes futamidőre akár 45 milliárd dolláros szerződést jelent, 90 napos kölcsönös felmondási lehetőséggel. Ez az első nyilvános, szerződéses szintű adat arról, mennyibe kerül egy csúcskategóriás AI-modell futtatása. Jól mutatja azt is, miért lett az egész iparág szűk keresztmetszete az áram, a hűtés és az adatközponti kapacitás, ahogy arról az űradatközpontokról szóló cikkemben is írtam.
Az Anthropic közben látványos tempót diktál. A februári, 30 milliárd dolláros finanszírozási kör még 380 milliárd dolláros értékeltség mellett zárult, május 28-án viszont a cég már 65 milliárd dolláros Series H finanszírozási kört jelentett be, 965 milliárd dolláros, a friss tőkebevonást is tartalmazó értékeltség mellett. Évesített bevétele saját közlése szerint májusban átlépte a 47 milliárd dollárt, a legfrissebb piaci értesülések szerint pedig július végére már meghaladta a 65 milliárd dollárt. Az augusztus közepén megjelent előzetes adatok szerint a tényleges második negyedéves bevétel a 11,5 milliárd dollárt is meghaladta, a kiigazított működési eredmény pedig pozitívba fordult. A 965 milliárd dolláros értékeltség a frissebb évesített bevétellel számolva így nagyjából 15-szörös szorzót jelent, jóval szerényebbet, mint az OpenAI célsávja.
Ugyanakkor egészséges szkepszisre is szükség van, mivel a Forbes májusi elemzése szerint bankárok akkoriban 400 és 500 milliárd dollár közötti nyilvános árazást tartottak reálisnak az Anthropic esetében. Innen nézve az IPO előtti körök részben az értékeltség feltornászását is szolgálják, hiszen minden új magánpiaci ár a nyilvános árazás horgonyává válik. Közben ott van a szabályozói kockázat is, ahogy azt a júniusi amerikai exportkontroll-ügy is megmutatta, amelyről korábbi cikkemben írtam.
Mihez képest drága az ezermilliárd?
A legtisztább mérce a bevezetéskori értékeltség és a bevezetést megelőző lezárt év árbevételének hányadosa. Az Amazon 1997-ben 438 millió dolláros piaci értéken debütált, ami az 1996-os, 15,7 millió dolláros árbevételének 28-szorosa volt. A Google 2004-ben 23 milliárd dollárt ért a bevezetéskor, ami a 2003-as bevételének 16-szorosát jelentette. A Meta 2012-ben 104 milliárd dolláros értékeltséggel lépett piacra, a 2011-es árbevételének 28-szorosán, és sokáig ez volt a nagy technológiai tőzsdei bevezetések felső határa.
Ehhez képest az OpenAI célsávja a 2025-ös, 13,1 milliárd dolláros bevétel 65–77-szerese, ami relatív értelemben legalább duplája a korábbi rekorder Metáénak. A kedvezőbb, év eleji évesített 25 milliárd dolláros bevétellel számolva is 34–40-szeres szorzó adódik, ami szintén az Amazon, a Google és a Meta bevezetéskori szorzója felett lenne. A SpaceX közel 95-szörös szorzója azt mutatja, hogy a piac idén hajlandó ilyen árat fizetni, ott viszont a bevétel gerincét adó üzletág már nyereséges. Az OpenAI esetében a szorzó mögött egyelőre még a jövőbeli fordulat ígérete áll.
Mire figyeljünk befektetőként a prospektusban?
A nyilvános S-1 több száz oldal lesz, de néhány részlet eldönti, hogy a mostani célsáv megalapozott árazás vagy inkább remény.
- A bevétel elszámolásának módszertana: Az AI-cégeknél nem mindegy, hogy a felhőszolgáltatást nyújtó partnereken keresztül befolyó összegek bruttó vagy nettó módon jelennek meg a kimutatásokban, mert köztük milliárdos eltérés is lehet. Az auditált S-1 teszi először valóban összehasonlíthatóvá a szereplők bevételét.
- A számítási kapacitásra vonatkozó kötelezettségek szerkezete: Az 1400 milliárd dolláros keretből az számít, hogy mennyi a jogilag kötelező rész, milyen az ütemezés, és hol vannak a kilépési pontok. A SpaceX és az Anthropic szerződésének 90 napos felmondási lehetősége jelzi, hogy ezek a megállapodások rugalmasabbak lehetnek, mint amilyennek a főcímek mutatják.
- A Microsofttal fennálló kapcsolat részletei: Az OpenAI 2025-ben 17,2 milliárd dollárt fizetett a Microsoftnak, amely egyszerre tulajdonos és a cég legfontosabb felhőszolgáltatója. A kifizetés több számviteli kategória között oszlik meg, a legnagyobb tényleges eredménykimutatási költségsor pedig a 19,2 milliárd dolláros kutatás-fejlesztés volt. A kapcsolt felek közötti tranzakciók részletei megmutatják majd, mekkora a tényleges függés.
- Az egyszeri tételek és a veszteség szerkezete: A 2025-ös nettó veszteség nagy részét egyetlen, készpénzmozgással nem járó átalakulási tétel adta, a működési veszteség viszont így is 20,9 milliárd dollár volt. Az igazi kérdés, hogy a veszteségráta javul-e a bevétel növekedésével, mert a mínusz 122 százalék nyilvános piacon sem finanszírozható tartósan.
- Közkézhányad, zárolási időszakok és indexhatás: Kis közkézhányad mellett már mérsékelt kereslet is elszakíthatja az árat a fundamentumoktól, a zárolási időszakok lejárata később eladói nyomást hozhat, az indexekbe kerülés pedig automatikus passzív vételi keresletet teremthet. Az Anthropic a The Information beszámolója szerint azt fontolgatja, hogy már az IPO-ban engedi a meglévő tulajdonosok részvényeladását, a részvényesek egy részére viszont a szokásos 180 napnál hosszabb zárolást írna elő.
Az első pillanat, amikor az auditált számok beszélnek
Az AI-magánpiaci értékeltségek eddig jórészt kiszivárgott kimutatásokon, befektetői prezentációkon és versengő narratívákon nyugodtak. A mostani tőzsdére lépési hullám ezért nem egyszerűen likviditási esemény, hanem az első valódi piaci teszt, ahol a magánpiaci árakat tényleges vételi és eladási megbízások teszik próbára. A nyilvános S-1 megjelenése az EDGAR-rendszerben lesz az a pillanat, amikor a narratíva helyét auditált számok veszik át. Az első éles árazás pedig – a jelenlegi menetrend szerint az Anthropicé – megmutatja, mennyit ér mindez a tőzsdén.
A történet ráadásul nem marad az amerikai befektetők saját ügye. Ha az OpenAI és az Anthropic bekerül a nagy amerikai indexekbe, az ezeket követő passzív alapokon és az ilyen alapokat tartó nyugdíjportfóliókon keresztül a magyar megtakarítók egy részénél is megjelennek majd, akár keresik a kitettséget, akár nem. Éppen ezért mindenkit érint a kérdés, hogy az ezermilliárd dolláros árazás a következő évtized növekedését árazza-e, vagy a ciklus tetejét jelöli ki. Az első komoly támpontot az Anthropic szeptember elején várható tájékoztatója adja majd, a végső választ viszont csak az OpenAI saját, egyelőre nyitott időzítésű bevezetése hozza el.
Jogi nyilatkozat
A jelen dokumentumot a Gránit Alapkezelő Zrt. (székhely: 1134 Budapest, Váci út 17.; cégjegyzékszám: 01-10-046307) készítette, tájékoztató marketing jelleggel, így a dokumentum nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült. Továbbá a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltással nem érintett. Jelen dokumentum nem minősül befektetési elemzésnek vagy befektetési tanácsadásnak. A feltüntetett adatok minden esetben a múltra vonatkoznak és a múltbeli teljesítmény nem megbízható mutatója a jövőbeli eredményeknek. A befektetési döntést minden befektetőnek saját döntése alapján, saját felelősségre kell meghoznia.
