Érdemes-e egyáltalán foglalkozni a hitelminősítőkkel?
Kezdjük egy – talán kicsit szubjektív – bevezetővel. A hitelminősítők értékelését az elemzők, a piac és a döntéshozók is mindig figyelemmel kísérik – minden döntés előtt van egy kis izgalom, hogy hogyan dönt majd a hitelminősítő. A piaci reakciókat látva ez az izgalom néha túlzó: sokszor a piac nem is reagál egy-egy döntésre, és nem feltétlenül azért, mert már beárazta. Más esetekben – ilyen volt például az Egyesült Államok májusi leminősítése a Moody’s által – mégis csak van valamekkora piaci hatás.
A hitelminősítői döntésnek akkor van jelentősége, ha az érdekli a piacot, reagálnák rá valahogyan a szereplők, például ha egy leminősítésnél gyengül a forint vagy emelkednek a kötvényhozamok. Az elmúlt években azt láttuk, hogy egyáltalán nem egyértelmű, hogy a piac reagál-e az adott döntésre. A hitelminősítők szava különösen akkor lehet fontos, amikor a világ vagy Európa gazdasága turbulensebb időket él – ekkor fontos szempont lehet, hogy mennyire ítélnek kockázatosnak egy-egy országot, ezt pedig végső soron a hitelminősítői döntések leképezik.
A hitelminősítői döntések persze csak egy tükröt jelentenek, ez lehet pontos, de lehet ferde is. Több esetben láttunk arra példát, hogy a le- vagy felminősítés sokkal később történt meg, mint ahogy azt a piac várta vagy már beárazta. A hitelminősítői döntések módszertanuknál fogva tartalmaznak szubjektív elemeket is – nem véletlen, hogy eltérő lehet a három nagy hitelminősítő ítélete, besorolása egy adott országról. A szubjektív szempontokkal persze nem muszáj egyetérteni. Ettől viszont a tükör még tükör: akkor is, ha kicsit ferde, akkor is, ha kicsit torz, de a miénk. Érdemes tehát figyelni arra, amit a hitelminősítők mondanak, hiszen amit mondanak, arra a piac is figyel.
A hitelminősítők többfokozatú skálával és kifinomult minősítési rendszerrel rendelkeznek. A skálának két oldala van: a befektetésre ajánlott és a befektetésre nem ajánlott kategória. A kettő közötti különbség az, ami különösen meglátszódhat a hozamokban, hiszen a befektetésre nem ajánlott kategóriát kockázatkezelési szempontok miatt a befektetők egy része (például nyugdíjalapok) kerülhetik, így pedig ez a kötvényhozamok emelkedéséhez, vagyis az adott ország adósságának drágább finanszírozásához vezet. Magyarország 2016 májusa óta van a befektetésre ajánlott kategóriában a Fitchnél, 2016 szeptembere óta a Standard and Poor’snál és 2018 márciusa óta a Moody’snál.
Hogyan álltunk a döntések előtt?
Nézzük meg, hogy milyen fokozaton és milyen kilátással szerepelt a három nagy hitelminősítőnél hazánk a mostani értékeléseket megelőzően, hiszen ez határozta meg a várakozásokat, lehetőségeket.
A mostani döntéseket megelőző besorolás a Standard and Poor’s esetében BBB- szinten volt, stabil kilátással. Ez azt jelenti, hogy hazánk a befektetésre ajánlott kategóriában volt, de ennek éppen csak a legalján – ez volt a három hitelminősítő közül a legkedvezőtlenebb megítélés.
A Moody’snál a magyar adósság Baa2 szinten volt, azaz egy fokozattal a Standard and Poor’sé felett. A Moody’s ugyanakkor legutóbbi, novemberi döntésénél negatív kilátással látta el a magyar adósság besorolását, azaz itt fennált a leminősítés veszélye.
A Fitch tavalyi utolsó értékelésekor pont az ellenkezőjét csinálta, mint a Moody’s: a kilátást negatívról stabilra emelte, azaz itt nem kellett leminősítéstől tartani. A besorolás szintje BBB volt, azaz szintén egy fokozattal volt feljebb, mint a Standard and Poor’snál.
Standard and Poor’s: új negatív kilátás
Az idei hitelminősítések sorát a Standard and Poor’s kezdte meg április 11-én. Ez volt tehát az a hitelminősítő, ahol a besorolásunk a legkedvezőtlenebb volt, épp csak a befektetésre ajánlott kategória alján voltunk. A hitelminősítő kellemetlen meglepetést okozott – bár azért teljesen váratlannak nem nevezném: ugyan a besorolást nem változtatta meg, a magyar hitelminősítés kilátását negatívra rontotta.
A hitelminősítő értékelése ugyanakkor meglepő volt. Egy ilyen értékelés során arra számítanánk, hogy leginkább belső tényezőket emelnek ki (például infláció, külső egyensúly vagy éppen a költségvetés helyzete), de a hitelminősítő több külső tényezőt is felsorolt, amelyek a magyar adósságbesorolásra negatív hatást gyakorolnak. A bizonytalanságot okozó tényezők között felsorolták a gyengülő külső keresletet, a vámháborút, a mérséklődő tőkebeáramlást, az uniós forrásokkal kapcsolatos bizonytalanságot, illetve belső tényezőként a megemelkedett kamatkiadásokat és a választásokhoz kapcsolódó költekezést, az alacsony növekedési kilátásokat, illetve a megemelkedett inflációt.
Ezen tényezőkkel nehéz is lenne vitatkozni: a külső kereslet gyengesége több éve visszafogja az ipar teljesítményét, a vámháború hatásait még most sem látjuk, a nekünk járó uniós források egy jelentős részét nem kapjuk meg, a kamatkiadások tavaly elérték a GDP 5 százalékát, míg az infláció ellen árrésstopok bevezetésére kényszerült a kormány.
Leminősítésre akkor kellene számítani, ha a költségvetési hiány az előrejelzettnél magasabban alakul, ha a külső kereslet gyengül, jelentős uniós forrásvesztés történik, ha a vámháború eszkalálódik, illetve ha hibás monetáris politikai döntések inflációhoz, illetve árfolyamváltozáshoz vezetnek. A lista tehát eléggé hosszú, több eleme nem is a magyar döntéshozókhoz köthető (vámháború, külső kereslet) vagy politikai természetű (uniós források sorsa). Ami talán most a legkisebb kockázat, az meglepő módon a monetáris politika és az árfolyam – az előbbi szigorú, az utóbbi pedig meglehetősen stabil.
A kilátás stabilra változtatásához a hitelminősítő azt szabta feltételül, hogy a költségvetési konszolidáció a vártnál gyorsabban menjen végbe, aminek nyomán a GDP-arányos államadósság gyorsabban tudna csökkenni. Szintén stabil kilátáshoz vezetne, ha hazánk a neki járó uniós pénzek nagyobb részéhez férne hozzá.
Moody’s: maradt a negatív kilátás
A Moody’s május 30-án értékelte a magyar adósságot. Ennek során sem a korábbi szint (Baa2), sem az ahhoz tartozó kilátás (negatív) nem változott – ez a döntés megfelelt a várakozásoknak: ennyivel a negatív kilátás odaítélése után még nem szokás normális esetében sem leminősíteni, sem eltörölni a negatív kilátást.
A szokásoknak megfelelően a hitelminősítő felsorolta az erősségeket, illetve a gyengeségeket, majd ezt követően meghatározta, hogy mi vezethet fel-, illetve leminősítéshez. Ezek a már-már hagyományossá váló témák (GDP-növekedés, költségvetési helyzet, uniós források, német gazdaság, parlamenti választások) köré rendezhetők. Pozitívumként emelik ki a gazdaság diverzifikáltságát, a gazdasági növekedést – még ha az csak mérsékelt is -, illetve a kormányzat elkötelezettségét a hiány csökkentése mellett. A növekedés kapcsán hangsúlyozzák, hogy a külföldi működőtőke-projektek támogatják azt, azonban a népesség elöregedése és a magasabb hozzáadott értékű tevékenységre való áttérés nehézségei problémát jelenthetnek. Negatívumként az uniós forrásvesztés kockázatát, illetve ennek növekedésre és költségvetésre gyakorolt hatását emelik ki. A költségvetés kapcsán ők is hangsúlyozzák a 2026-os választásokhoz kapcsolódó kockázatokat – miszerint ez a kiadások növekedéséhez vezethet.
A Moody’s a negatív kilátás stabilra javításához három feltételt határozott meg. Az első az EU-val való viszony javulása, az uniós forrásokhoz való hozzáférés. A második feltétel egy jelentősebb költségvetési konszolidáció végrehajtása, míg a harmadik a vártnál gyorsabb növekedés – hangsúlyozva azonban, hogy ennek trendnövekedésnek kellene lennie, ami erőteljes bérkonvergenciát vonna magával.
A leminősítéshez vezető tényezők között öt feltételt említ a hitelminősítő. Ebből az első kettő az uniós forrásokhoz kapcsolódik: az ezekhez való hozzáférést lehetővé tevő reformok elmaradása, illetve az ezekhez való hozzá nem férés veszélyének növekedése. A harmadik ilyen tényező a vártnál lassabb trendnövekedés, illetve a költségvetési konszolidáció elmaradása. Szintén leminősítéshez vezetne az ország energiaellátásban bekövetkező zavar, illetve egy Oroszország és a NATO között kitörő háború – bár ezt azért a hitelminősítő sem tartja valószínűnek.
Fitch: maradt a stabil kilátás
A sorban idén utoljára következett a Fitch, június 6-án. A döntés a várakozásoknak megfelelően alakult: sem a minősítés, sem a kilátás nem változott, azaz a minősítés maradt BBB szinten, a kilátás pedig maradt stabil. A Fitch szintén több pozitívumot és negatívumot kiemel a minősítés kapcsán. A pozitívumok között a kategóriájában magas egy főre jutó GDP-t, a magas tőkevonzó képességet, a kormányzat hiány lefaragása melletti elkötelezettségét, a folyó fizetési mérleg egyenlegének javulását, valamint a bankrendszer stabilitását.
A negatívumok között a hitelminősítő megemlíti a relatív magas államadósságot, az unortodox gazdaságpolitikai lépéseket, a gazdaság nyitottságát (ami sebezhetővé teszi a külső sokkoknak), a kormányzati mutatók romlását, a gyenge gazdasági növekedést (idénre mindössze 0,7 százalékot várnak a korábbi 2,5 százalék helyett), az amerikai vámoknak való magas kitettséget, valamint a választások előtti adócsökkentéseket.
A Fitch a következő tényezőket nevezte meg mint olyanokat, amelyek pozitív irányú változáshoz vezetnének a minősítésben:
- az adósságráta fenntartható csökkenése és a hasonló besorolású országokhoz való közelítése;
- javuló üzleti környezet és gazdaságpolitika, ami magasabb középtávú növekedéshez vezet.
Ugyanakkor leminősítéshez vezethet, ha:
- egyensúlytalanságot vagy a befektetői bizalom aláásását eredményező gazdaságpolitikai döntéseket hoz a kormányzat.
- Magasabb költségvetési hiány vagy kisebb GDP-növekedés lesz, ami akadálya lenne a GDP-arányos adósságráta csökkenésének.
Mi a tanulság?
A hitelminősítői döntések értékelésének úgy futhatunk neki, hogy ezt a kört megúsztuk – talán a magyar szakmai sajtó is inkább ezt a narratívát vetítette előre, azt sugallva, hogy Magyarországnak a leminősítés „jár”. Ezt azért szerencsére a hitelminősítők nem így látták – ez azzal is magyarázható, hogy a magyar gazdaságot messze nem jellemzik olyan egyensúlytalanságok, mint két-három éve (magas infláció, magas deficit a folyó fizetési mérlegben), bár kétségtelen, hogy az érdemi növekedés nem indult be, és a költségvetési hiány is magas, még ha ezt tavaly sikerült is érdemben csökkenteni. A növekedési problémák forrásai jól ismertek: a külső kereslet (elsősorban a német gazdaság) problémái miatti alacsony ipari teljesítmény, illetve az alacsony beruházási aktivitás, amely az előző mellett az uniós források részbeni hiányából fakad.
De mit is mondtak a hitelminősítők, mire kell figyelni? Természetesen megjelennek olyan „sablonszempontok”, mint a gazdasági növekedés, a költségvetési hiány és az államadósság mértéke. Az értékelésekben a költségvetési politika kapcsán kettősség jelenik meg: pozitívumként a hiány csökkentése melletti elkötelezettség, míg negatívumként a választások előtti (és utáni?) lazítás kockázata.
Több hitelminősítőnél megjelennek külső kockázati, illetve negatív tényezők. Ezek ellen a magyar gazdaságpolitikának nincs eszköze: ilyen a külső kereslet, illetve a vámháború hatása. Szintén több hitelminősítőnél megjelent az uniós források kérdése – tekintettel arra, hogy ennek sorsa politikai kérdés, nehéz megítélni, hogy van-e esély bármilyen előrelépésre, különösen a választásokig. Az itt elért siker azonban bizonyosan egy olyan tényező lenne, ami javítaná a hitelminősítők szemében az ország megítélését – elmaradása viszont leminősítéshez vezethet. Szintén javítaná az ország megítélését a stabil árfolyam – itt az elmúlt hetekben kivételesen pozitív fejleményeket láttunk, reméljük, hogy ez fenn is marad. A fő kérdés persze a növekedés beindulása vagy be nem indulása, illetve a fiskális fegyelem alakulása – márpedig ez utóbbi döntő lehet, és ez nem is külső tényezőkön múlik.
Megnyugodni tehát nem szabad, de nem is magától értetődő az, hogy leminősítés következik hazánk esetében. Természetesen nem történik semmilyen katasztrófa, ha egy hitelminősítő negatív kilátással látja el az adósság besorolását vagy leminősíti azt – ám az árfolyam stabilitása és az adósságfinanszírozás költségei miatt ezt érdemes elkerülni.
Az elemzés eredetileg a G7.hu Névérték véleményrovatában került publikálásra.
1134 Budapest, Váci út 17.
alapkezelo@granitalapkezelo.hu
(06 1) 888 4120